小心 百年泡沫
台灣的外匯存底高居全球第四名，而且還連連創新高，今年經濟成長率預計破八％、明年破四％，好消息越來越多，大家口袋裡都將麥克麥克。

真是這樣嗎？
都對，也都不對！
如果一切這麼好，怎會有許多人高喊買不起房子？但如果沒有錢，房價又怎會一直漲、漲不停？
這之間，一定有重要的事情弄錯了！

今年九月三日，中央銀行又宣布，台灣的外匯存底來到三七二○億美元，這已經是連續第二十二個月創下歷史新高。

對於外匯存底不斷創新高的現象，過去，央行總裁彭淮南在國際上演講時曾說道：「本人借此機會簡述我國經濟表現。我國經濟持續上升，國際收支情況良好，外匯存底也持續累增。」言下之意，彭總裁也把「外匯存底的增加」，當作是「經濟持續上升」的表現之一。

但如果台灣經濟真如彭總裁所言，長期持續上升，大家的所得不應買不起房子。
而如果多數人都陷在「外匯存底增加代表經濟上升」的迷思中，還在繼續賣力拚「外匯存底」，讓人對台灣未來的經濟，不禁感到憂心。

頂著「外匯存底名列前茅」這道光環，在一九八○年代，對剛剛才從貧困的泥淖中走出來的台灣人，曾是多麼引以為傲的事實！但三十年後的現在，物換星移，卻很可能成了引爆台灣資產泡沫化的元凶！

今年年初，國內經濟學界大老、金融研訓院董事長許嘉棟直言，在外匯存底快速累積下，他眼中看到的事實是，「台灣資產泡沫疑慮嚴峻！」他恐怕是近期第一位對外匯存底引發台灣資產泡沫化問題，提出嚴重提醒的學者。

今年九月，名列金石堂財經類圖書預購排行榜第一名的《民國一百年大泡沫》書中，作者王伯達指出，在所有經濟體邁向泡沫時，都會遭到「外匯存底的詛咒」，屢創新高的外匯存底，最後將招致破泡的降臨。

上一次，是在一九八九年，台股飆上一二六八二點的歷史高點前，台灣的外匯存底也曾經歷過快速累積，在短短十年之內，增加九倍，金額增加六六○億美元。

■一天蒸發了二十億美元？／美元匯率走弱  台幣財產大失血
這一次，歷史似乎又將重演。
從一九九八年至今的十二年內，外匯存底足足增加了二千七百億美元，漲幅二七○％，外匯存底的詛咒似乎又再度悄悄降臨，台灣經濟又逐步走入另一個泡沫之中？

究竟「外匯存底」是什麼？而龐大的外匯存底，又代表什麼意義？會給台灣社會帶來什麼樣的結果？對你我的口袋又有何重大的影響？

其實它和台灣目前的高房價息息相關，和股市表現密不可分，和每天開門的柴米油鹽醬醋茶都脫不了干係，從總統馬英九、彭淮南，到如你我的一般民眾，都不能不知道！

長久以來，可能是「存底」兩個字的誤導，許多人深陷在外匯存底越多越好的迷思中，以為「外匯存底」就是代表口袋裡的錢，外匯存底很多，就是口袋裡麥克麥克，台灣人很有錢的意思。
但，這回答只說對一半。

真正的外匯存底，主要來自兩種人的貢獻。一種是台灣的生意人，從一只皮箱跑遍全世界的年代，到如今台灣電子業享譽全球；這些超級厲害的台灣生意人賺進大筆大筆的外匯，為了要消費方便，便把外匯換成台幣，造成台幣需求上升，台幣本來應該是會升值的。

但台灣的中央銀行，卻把新台幣的匯率長期調控在弱勢貨幣的趨勢上，為了阻止升值，因此從市場上不斷買進外匯，釋出台幣，而這些央行買進的外匯，就成了所謂的「外匯存底」。

而另一部分則是每年在台灣流進、流出的資金，包括有些老外把錢匯進來買台股，也有些台灣人愛把錢匯出去買全球的各種投資，加加減減之後的淨值，也是所謂的外匯存底之一，通常這種錢的最大宗，就是股市裡的外資、和所謂的「熱錢」。

這兩種不同來源的「外匯」加起來，就是讓台灣人這幾十年來非常驕傲的「外匯存底」。
此外，除了這兩個來源之外，還有一個關鍵變數影響外匯存底，就是匯率。

因為外匯存底通常都是以美元計價，例如台灣目前到八月底止的外匯存底達三七二○億美元，因此，台幣兌美元的匯率價格波動，將是影響這筆龐大外匯存底上下波動很重要的因素。

比如說，九月二十三日當天，台幣在長期的弱勢走勢之後，終於在國際壓力下，升值一．六五角，來到三十一．六元台幣兌換一美元；換算下來，當天央行的外匯存底，一天之內就人間蒸發了二十億美元，相當六百三十億元台幣，比蓋一座一○一大樓的成本還高出許多。

這也讓人見識到，「台幣匯率」的威力。
除此之外，還有誰能撼動台灣的外匯存底？
答案是：中央銀行總裁。

很多人以為，因為台灣生意人很會賺，所以台灣外匯存底很多。這個說法，其實不能算對，因為外匯存底的多寡，關鍵不在「會不會賺」，而是看央行「要不要買」。

■利率打房博掌聲／匯率環境卻成高房價溫室
比方說九○年代，正逢台灣電子業崛起的黃金十年，台灣出超大幅增加；按一般人的邏輯，這時候的台灣人「很會賺」，外匯存底應該快速成長。但事實上，當時外匯存底並沒有大躍進（見下圖），原因就是當時的央行總裁謝森中、許遠東沒有出手買進太多外匯，也讓台灣市場沒有因為外匯存底增加導致貨幣供給增加，免除台灣經濟體陷入可能的泡沫危機之中。

這也正是「央行總裁」的威力。

央行如果大手筆不斷買入外匯，表面上看來，外匯存底就會快速增加；過去舊時代的台灣政府，常常把外匯存底的累積當成重要「政績」之一，因此這個時期的央行總裁，往往也被外界視為「台灣經濟成長的重要推手」，而享有耀眼的光環。

而實質上，凡事一劍兩刃，因為不斷買進外匯，就會釋出越來越多的新台幣流入市場，也就是一般常說的「不斷印鈔票」，台幣因此不斷貶值。貶值對整體經濟的影響，容後再敘，但眼前立刻有一個莫大的好處，就是滿手的外匯存底馬上出現匯兌利益，這一點，對每年必須面對盈餘繳庫壓力的總裁而言，絕對是絕妙的減壓方法。

彭淮南任央行總裁十二年，每年央行盈餘都達成目標，甚至超前，連二○○八、○九兩年，全球遭逢百年難遇的金融風暴，所有資產價格暴跌，投資遭逢史上最大虧損，但彭總裁依然輕鬆達成盈餘目標。

其中奧妙，除了貶值的妙方發酵之外，因為貶值而必須長期維持低利率的環境，對持有龐大外匯的央行而言，可以坐收利差利益，也讓彭總裁不費吹灰之力就能長保不敗紀錄，不僅戰勝全世界的基金經理人，恐怕就連股神巴菲特都要甘拜下風。

讓央行不斷買進外匯就能解決所有事情嗎？既能讓外匯存底增加，又能讓央行盈餘繳庫毫無問題，天底下真有這樣的好康？
當然不是！

■真相一／口袋一點都麥克不起來
這十二年來，台灣因為央行外匯存底不斷增加，默默付出了許多慘痛的成本，你我的荷包越來越窘澀，房價越來越貴，越來越多人買不起房子；出國留學成本越來越高，甚至於，內需產業越來越蕭條，薪水永遠跟不上飆漲的房價，這些種種，都和不斷飆高的外匯存底有關。

只是，這些高外匯存底背後的真相，絕大多數的人都不知道。
事實上，央行不斷買進外匯，增加外匯存底之後，台幣的印鈔機就開始轟隆隆運作，不斷印出新台幣流到市場上，造成新台幣長期積弱不振。

彭淮南任期以來，台幣的實質有效匯率貶值超過二○％（從一一○．三四下滑到八十七．九二），是不爭的事實。

影響所及，我們的口袋一點都麥克不起來，國際購買力越來越弱，出國旅遊血拼，越來越手軟，對進口物資的購買力更是節節下降。以黃金價格為例，今年六月以來新台幣共升值二．五％，而黃金漲更多，漲幅達五％；但如果相對今年以來升值幅度大的日圓就不同了，日圓至今漲幅七．六％，黃金對日本人來說，不但沒漲還跌價。

購買力下降，不只是出國血拼變貴而已，連國際人才的購買力，也跟著下降。台灣其實是資源貧乏的島國，在全球競爭的今天，台幣弱勢，台灣老闆就出不起錢聘用最優秀的人才、買最好的資源，連帶就會拖累公司、甚至全體產業的發展。

■真相二／高房價的元凶在這裡！
以上種種，如果再加上機會成本的利息，十二年下來，恐怕我們的荷包都足足少了三成。這樣子，你還以為外匯存底越高，大家越有錢嗎？

既然新台幣就像打開的水龍頭一樣，嘩啦啦地流到市場上來，這些錢要往哪裡去？答案不是股市、就是房市。

過多的錢去追逐有限的資產，結局就是讓資產價格不斷飆高。
過去十幾年，因為台股規模跟著不斷成長，因此股市的漲幅至今控制在相對溫和理性的價格區間，但房市就不一樣了！

房市的供給極其有限，這幾年，頂多多出一些新興的重劃區，但花花綠綠的新台幣去追逐這些有限的房子，房價自然越疊越高，有心人士看到有利可圖，再進來撈一筆，結果就是，中央銀行為高房價打造出優質的肥美沃土。

對此，台大經濟系教授謝德宗更直接以「滿地是油」形容央行對高房價的「貢獻」，他說一根小火柴就能引爆房價泡沫，這根火柴就是投資客的推波助瀾，最後的結局，是你我都只能眼巴巴望著永遠追不上的房價，望眼興嘆。

央行總裁當然明白這個道理，因此他率先跳下來打房，也為自己引來更亮眼的民意支持度。一般不知情的民眾，以為他是行俠仗義的廖添丁，劫富濟貧，為買不起房的小市民伸張正義，殊不知背後的成因在此。

■真相三／產業不思轉型  依然獨厚出口產業
長期匯率趨貶，不能說完全沒有好處，過去二十年讓台灣經濟維持一定成長的高科技產業，就受惠「低匯率」良多。
但低匯率就像嗎啡，它讓出口產業壯大，也讓其依賴成性。

一位高科技大廠的財務長就曾私下說道，「台灣科技業不用避險，因為匯率不會漲。長期下來，避險成本和偶一為之的升值匯兌損失比起來，差太多了， 避險反而划不來。」一語道盡許多出口商的心態，而這種「驕縱」，是央行養出來的。

但一場金融海嘯打下來，總算讓比較多的人願意換腦袋了——台灣應該逐步培植、發展內需產業、進口產業，才是經濟發展的長期之道。而第一步，就是讓匯率回到真正由市場供需決定的合理升值幅度上。

過去高科技雖然為台灣帶來經濟上的榮景，但在政策保護下，企業和高所得的員工，對台灣實質的稅收貢獻度極低。另外，這些高科技公司實際的生產工廠普遍設於國外，對國內就業也沒有太大貢獻。

■真相四／我們的薪水永遠漲不起來
但反觀內需產業，除了營收的貢獻之外，還能帶動其他周邊效應，包括增加就業人口、振興國內的不動產，還有更重要的是增加稅收以改善財政赤字。

而這些，出口導向的高科技業可能都力有未逮。
如果繼續推演下去，除了少數的科技大廠外，絕大多數台灣的高科技產業，長期很難登上品牌的殿堂，只能在毛利三％、五％的代工產業中浮沉；而這也是長期以來，台灣薪資水準普遍低落的主要原因。

但反觀內需型產業，毛利普遍都有兩位數以上。以近年來最夯的咖啡連鎖業為例，毛利甚至在四○％以上，這些產業有足夠的利潤作後盾，為員工加薪，國人的所得就可以提升，才能帶動消費成長，留住優秀人才，進而促進整體經濟的全面性成長。

如果我們用「房價」去除以「薪水」，來當作一個經濟社會生存的痛苦指數，應該是尚稱恰如其份的定義。這個數字，不只代表民眾的購屋痛苦指數，對長期以來，深信「住者有其屋」的台灣人來說，也是生活的痛苦指數。

但只要台幣繼續站在長期趨貶的軌道上不變，就會有越來越多的台幣釋出，扮演分子的房價因此也會越漲越高。

另一方面，還因為貶值帶動出口，讓台灣的薪資怎麼也漲不起來，分子擴大、分母越來越小，這個生活痛苦指數，就會持續擴大下去。

這樣的貨幣政策，在過去刺激高科技帶動台灣經濟成長的年代，也許可行，但如今ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）時代來臨，台灣的產業政策站在結構轉型的關鍵點上，要用不同的腦袋思考事情了。

■內需產業政策只聞樓梯響？／先從台幣匯率鬆手做起
經建會主委劉憶如上任之後，幾次公開發言不斷強調：「找回經濟發展目標，優先發展內需。」總算有了令人期待的新思惟，馬英九政府口口聲聲要發展「黃金十年」，似乎出現了契機。

「升值不是萬靈丹，一定要有配套，政府必須跳出來做產業結構的大調整，」一位內需產業的財務長說。「過去，政府的角色都扮演錯誤，」中華經濟研究員吳惠林表示，台灣的匯率應該跳脫以往的「美元時代」，改以「釘住一籃子貨幣」做基準，才能讓新台幣回到應有的合理價值。

而產業結構的徹底大改變，更是釜底抽薪之道。過去和台灣一樣，長期仰賴出口的亞洲國家，包括日本、中國在金融海嘯後，都痛定思痛，開始著手調整出口占整體經濟結構比重時（見前頁圖），只有台灣仰角繼續向上，還在以貶值「扶植」出口業，至今出口占全國生產毛額比重還高達八％、一○％，而過去的出超大國，很多都已經控制到五％以下的「常溫狀態」，甚至更低。

當然結構的調整不是一定只能壓抑出口，而是應該以更開放的態度，發展內需產業，逐步縮小出超缺口，台灣的經濟，就能從過去的過度扭曲，一步步回到所謂進口、出口「雙引擎」發展的正軌上。

當然，這個問題已經不是單純的央行匯率政策的問題，而是整個國家產業政策方向調整的大事。
但總算，我們已「小聲地聽見」有政府相關部門看到這個重要問題，台灣的經濟結構調整大計，總算出現第一道曙光，只是截至目前為止，還沒「看見」具體的作為。

如果說，頂著「外匯存底名列前茅」的光環，是二十年前台灣舊時代的迷思，那麼「仰賴科技業為主的出口產業」，恐怕就是下一個該覺醒的警訊。往前看，台灣就要跨入一個全新的經濟世代，需要不同的產業結構和貨幣政策去支撐，也許，就從新台幣匯率的改變開始！

【撰文/劉俞青 研究員/楊卓翰】